Artigo escrito por Jeferson Bittencourt, head de macroeconomia do ASA

O Nobel de Economia de 2026, concedido a Robert Hall e Michael Woodford, reconhece contribuições decisivas para a compreensão da estabilização macroeconômica.

Ao dar fundamentos microeconômicos às decisões de consumo, emprego, preços e investimento, os laureados mostraram que os efeitos das políticas monetária e fiscal dependem não só das condições correntes, mas das expectativas sobre a trajetória futura da economia.

Esse arcabouço ajuda a compreender o quadro brasileiro: mercado de trabalho aquecido, inflação e expectativas acima da meta, juros reais elevados, famílias endividadas, investimento baixo e uma trajetória fiscal que dificulta conciliar crescimento e estabilidade.

1. Expectativas e o custo da desinflação

Uma das principais contribuições de Woodford é a consolidação do arcabouço novo-keynesiano, em que a formação de preços depende da atividade, dos custos das empresas e das expectativas de inflação. Como os preços não se ajustam instantaneamente, as decisões presentes incorporam avaliações sobre o futuro. A política monetária atua, assim, não só pelo custo corrente do crédito, mas pelas expectativas de inflação, juros e atividade.

No Brasil, expectativas persistentemente acima da meta tornam a desinflação mais difícil. O Relatório Focus de 13 de outubro projetava inflação de 5,22% em 2026, 4,30% em 2027 e 3,79% em 2028, contra meta de 3%; em 2026.

Mesmo com a desaceleração esperada, a convergência é lenta, refletindo também a inércia de preços e contratos indexados, que versões do modelo novo-keynesiano, inclusive a de Woodford, incorporam ao lado das expectativas.

Sem mudança crível na orientação da política econômica, a perda de ancoragem exige maior restrição monetária e um período mais longo de crescimento abaixo do potencial.

Isso ajuda a explicar a combinação de juros elevados e atividade resiliente. Com desemprego de 5,3%, a pressão sobre custos, sobretudo nos serviços intensivos em mão-de-obra, dificulta a convergência da inflação. Não se trata necessariamente de uma economia acima do potencial em todas as dimensões, mas de ajuste da demanda que ainda não aliviou suficientemente as pressões inflacionárias. Aqui a contribuição de Woodford é central: expectativas ancoradas reduzem o custo da estabilização em termos de bem-estar; sua deterioração exige esforço monetário maior.

2. Juros reais, taxa neutra e fragilidade fiscal

Woodford também recolocou a taxa natural de juros, de Wicksell, no centro da análise monetária. O grau de restrição não depende do nível nominal da Selic, mas da distância entre o juro real esperado e a taxa neutra, compatível com inflação estável e atividade no potencial. Quanto maior o neutro, maior a taxa necessária para o mesmo aperto.

Há razões para supor que o juro neutro brasileiro seja estruturalmente elevado: baixa poupança doméstica, riscos macroeconômicos, características do mercado de crédito e fragilidade fiscal. Uma dívida em crescimento, sem resultados primários suficientes para estabilizá-la, tende a elevar os prêmios exigidos e o custo de capital. O efeito sobre a taxa neutra não é mecânico nem observável, mas a deterioração fiscal dificulta sustentar juros reais moderados.

Por isso, a Selic elevada não pode ser lida isoladamente como evidência de restrição excessiva: parte da taxa reflete condições estruturais e prêmios de risco fora do controle do Banco Central. A flexibilização em curso, com a Selic em 13,75%, pode avançar à medida que inflação e expectativas recuem, mas, sem melhora fiscal, sua magnitude e sustentabilidade são limitadas. Reduzir a Selic não reduz na mesma proporção o custo de financiamento de longo prazo do governo, das famílias e das empresas.

O ponto talvez mais relevante para o Brasil está em uma parte menos lembrada da obra de Woodford. Em trabalhos dos anos 1990 e início dos 2000, que ajudaram a fundar a teoria fiscal do nível de preços, ele mostra que a estabilidade de preços depende também de uma política fiscal consistente com a solvência intertemporal do governo.

Se a política fiscal não gera os superávits futuros que sustentam a dívida, e os agentes precificam isso, o ajuste pode recair sobre o nível de preços, que passa, descontando a inflação, a equilibrar o valor real da dívida com os recursos esperados para pagá-la. Nesse caso extremo, a política monetária perde eficácia: elevar juros aumenta o custo da dívida e pode alimentar, em vez de conter, a inflação.

Esse mecanismo não operaria aqui exatamente assim. No modelo de referência, o ajuste se dá sobre a dívida nominal prefixada, cujo valor real cai quando os preços sobem. No Brasil, parcela expressiva da dívida é pós-fixada ou indexada à inflação, o que limita esse canal: o ajuste viria menos por um salto de preços e mais por inflação persistentemente mais alta e prêmios maiores nos títulos longos.

O Brasil não está nesse caso extremo, mas não é preciso falar em dominância fiscal para reconhecer a relevância da interação entre as duas políticas. O Banco Central preserva capacidade de combater a inflação, mas a um custo maior quando a política fiscal sustenta a demanda, pressiona prêmios de risco e dificulta a ancoragem das expectativas.

Juros altos, por sua vez, elevam o custo de carregamento de uma dívida grande e muito sensível à Selic. Forma-se uma interação adversa, ainda que sem perda de controle monetário sobre os preços.

A condução recente da política fiscal agrava essa interação. Ajuste lento, uso recorrente de receitas extraordinárias, mudanças de metas e ampliação das exceções às regras de despesa reduzem a previsibilidade da trajetória de sustentabilidade.

Importa menos o primário de um exercício do que a confiança na capacidade política e institucional de produzir os superávits que estabilizem a dívida no médio prazo. É essa dimensão intertemporal que aproxima o debate brasileiro da obra de Woodford: a estabilidade depende da credibilidade do regime de política econômica, não só das decisões correntes de juros.

3. Consumo, endividamento e transmissão monetária

A teoria do consumo de Hall também ajuda a interpretar uma aparente contradição da conjuntura brasileira: emprego e renda em expansão convivendo com endividamento elevado, alto comprometimento da renda e piora do crédito.

Em 1978, Hall aplicou expectativas racionais à hipótese da renda permanente, de Milton Friedman, mostrando que, sob certas condições, o consumo responde sobretudo a mudanças não antecipadas na renda permanente, e não a oscilações previsíveis da renda corrente.

Em trabalho posterior com Frederic Mishkin, o próprio Hall mostrou que parte das famílias se afasta desse comportamento por enfrentar restrições de liquidez, gastando conforme a renda corrente.

O caso brasileiro ilustra bem essa extensão. Muitas famílias têm pouca poupança financeira e dependem de crédito caro para antecipar consumo ou equilibrar o orçamento. Renda corrente e serviço da dívida pesam, assim, mais no consumo do que no modelo de referência. Emprego, ganhos reais e transferências sustentam a demanda mesmo com juros altos, enquanto o custo do crédito corrói gradualmente a capacidade de pagamento.

A inadimplência, portanto, não depende só do mercado de trabalho. Reflete também o estoque de dívidas, suas condições de financiamento e a parcela da renda comprometida com juros e amortizações, e pode piorar mesmo com desemprego baixo. Quando a atividade desacelera, famílias sem liquidez têm pouca capacidade de suavizar o consumo, o que amplia o efeito contracionista da perda de renda.

Os trabalhos de Woodford com Vasco Cúrdia complementam essa leitura ao incorporar fricções financeiras e spreads de crédito ao modelo novo-keynesiano: spreads maiores e condições de financiamento piores reforçam os efeitos da política monetária sobre a demanda. No Brasil, a heterogeneidade do crédito, com forte dispersão de taxas, peso do crédito direcionado e acesso desigual, torna a transmissão ainda mais desigual, com efeitos sobre consumo e inadimplência em defasagens distintas.

4. Mercado de trabalho, investimento e desaceleração

A segunda contribuição de Hall está no mercado de trabalho. Em modelos de busca e contratação, ele mostrou que a rigidez salarial ajuda a explicar a amplitude das oscilações do emprego ao longo do ciclo e, mais recentemente, que taxas de desconto e prêmios de risco elevados reduzem o valor de uma nova contratação e desestimulam a abertura de vagas, canal especialmente relevante com juros reais tão altos quanto os brasileiros.

Esses mecanismos, somados às fricções do ajuste do emprego, ajudam a entender por que o mercado de trabalho segue aquecido após longo período de restrição monetária. A contratação não responde instantaneamente à demanda, e as empresas evitam demitir quando esperam desaceleração temporária. Menos vagas, contratações mais lentas e ajuste de horas tendem a anteceder uma alta mais expressiva do desemprego. A resiliência do emprego não afasta a desaceleração, cuja intensidade dependerá da demanda, da produtividade e das decisões das empresas.

O raciocínio intertemporal vale também para o investimento, e aqui há outra contribuição de Hall: o custo de uso do capital, desenvolvido com Dale Jorgenson em 1967, mostra como juros, tributação e depreciação determinam o retorno mínimo exigido de um projeto.

As empresas consideram, além do custo do financiamento, a rentabilidade esperada, a demanda futura e a incerteza sobre a política econômica. Juros reais estruturalmente altos, prêmios de risco e menor previsibilidade fiscal elevam o retorno exigido e reduzem a viabilidade de projetos de maturação longa.

A dívida pública elevada reforça essas restrições ao pressionar o custo de capital e disputar recursos, embora a intensidade desse efeito dependa da poupança, do acesso a recursos externos e da composição do gasto. O problema, assim, não se limita ao efeito cíclico dos juros: um custo de capital persistentemente alto compromete a expansão da capacidade produtiva e o crescimento potencial, estreitando o espaço para crescer sem novas pressões inflacionárias.

5. O que o Nobel ensina sobre o equilíbrio macroeconômico brasileiro

Os modelos de referência dos laureados não explicam por completo as particularidades brasileiras.

Hipóteses como expectativas racionais, agente representativo e mercados financeiros integrados precisam ser adaptadas a uma economia com desigualdade de renda, restrições de liquidez, informalidade, crédito segmentado e grande peso do setor público, embora Hall e Woodford tenham explorado várias dessas extensões. Choques externos, câmbio e preços relativos também afetam a inflação independentemente da orientação fiscal.

Essas limitações não reduzem a principal contribuição do prêmio para o debate brasileiro. Decisões de consumo, investimento, contratação e preços dependem das expectativas sobre o futuro, influenciadas pela consistência das políticas econômicas.

A estabilização exige coordenação entre a política monetária, responsável pela inflação, e uma política fiscal capaz de assegurar a sustentabilidade da dívida.

A experiência brasileira mostra a dificuldade desse equilíbrio quando a política monetária precisa compensar parte da orientação fiscal. Expectativas acima da meta, juros reais elevados, crescimento moderado e investimento insuficiente compõem o retrato de uma economia em que a falta de credibilidade fiscal restringe a eficácia da estabilização e eleva seus custos.

Nem toda dificuldade tem origem fiscal, e um ajuste isolado não resolve problemas estruturais de produtividade e oferta. Mas a fragilidade fiscal adiciona a esses desafios uma restrição relevante.

A lição comum de Hall e Woodford é que a política econômica deve ser avaliada por sua trajetória esperada e pela coerência de suas regras, não apenas por resultados de curto prazo.

A obra de Woodford sobre a interação fiscal-monetária traz, para o Brasil, uma consequência direta: a necessidade de um compromisso fiscal capaz de estabilizar a dívida, com metas factíveis, regras duradouras e ajuste sustentado das contas públicas. Uma trajetória crível reduziria prêmios de risco, favoreceria a convergência das expectativas e abriria espaço para juros menores, sem comprometer a estabilidade de preços.

A questão central não é escolher entre crescimento e estabilização, mas reconhecer que a ausência de uma âncora fiscal crível encarece ambos. Enquanto essa fragilidade persistir, a política monetária continuará arcando com parcela desproporcional do ajuste, e a economia brasileira terá dificuldade para transformar estabilidade de curto prazo em crescimento sustentado.

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