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Como chegamos até aqui
Depois de um período eleitoral movimentado, está eleito o novo presidente do Brasil. Ou melhor, foi renovado o mandato de Luiz Inácio Lula da Silva, que permanece na cadeira por mais quatro anos, pela quarta vez. E apesar de já ser um velho conhecido na Faria Lima, agora os agentes financeiros se acomodam à espera dos nomes que vão compor a equipe econômica pelos próximos anos.
O primeiro pregão após o segundo turno já mostrou o tamanho do desafio. A abertura foi marcada por forte desvalorização do câmbio e elevação da curva de juros futura, e o Tesouro Direto chegou a ser paralisado duas vezes no mesmo dia.
Durante a campanha, o governo colocou em prática uma série de medidas ao mesmo tempo, o que preocupa boa parte dos analistas. Entre elas estão o reajuste de 15,04% do Bolsa Família, a proibição das bets, o Desenrola 3.0 e a ampliação do teto do MEI. O ponto de atenção não está só no volume de anúncios, mas no fato de que muitas delas têm custo fiscal que ainda precisa ser explicado e financiado.
Entre o fechamento de outubro e a abertura de novembro, o mercado segue em modo de espera e cautela. A decisão do Copom de manter a Selic em 13,75% veio na contramão do que parte dos investidores esperava e confirmou o fim do ciclo de cortes, enquanto as expectativas de inflação continuam se deteriorando. Esse ambiente faz com que o fluxo de negócios ainda seja cauteloso, com investidores preferindo ativos mais líquidos e aguardando sinais mais claros antes de reposicionar carteiras.
Os agentes passam o início do mês atentos aos nomes que vão compor a futura equipe econômica, já que a composição dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento deve indicar o tom do ajuste nos próximos anos. O presidente Lula prometeu um pronunciamento nos próximos dias na intenção de acalmar os ânimos dos agentes e diminuir o ruído enquanto 2027 não chega.
O que já está na mesa
Na reunião de 4 de novembro, o Copom decidiu por unanimidade manter a Selic em 13,75% ao ano e interromper o ciclo de flexibilização monetária. A decisão ficou um passo além do que o ASA projetava: a equipe já via maior probabilidade de manutenção, mas não esperava a interrupção neste momento.
Segundo o economista do ASA, Leandro Padulla, o comunicado veio mais cauteloso e reflete a piora das condições inflacionárias e financeiras observadas desde setembro.
Para ele, “a combinação entre inflação mais elevada, expectativas desancoradas e aumento dos riscos passou a prevalecer sobre os sinais de desaceleração da atividade econômica”.
A inflação cheia e as medidas subjacentes voltaram a acelerar e estão acima do limite superior do intervalo de tolerância da meta. O próprio BC revisou suas projeções para cima, com o IPCA estimado em 4,7% para 2027 e em 3,5% para o segundo trimestre de 2028.
No Boletim Focus, as expectativas seguem em deterioração, com o IPCA em 5,2% para 2026 e 4,8% para 2027. Na semana anterior à decisão, a mediana para 2027 subiu 0,42 ponto percentual, o que reforça o cenário de Selic alta por mais tempo.
Do lado da atividade, o BC reconheceu uma desaceleração mais intensa. O mercado de trabalho, antes descrito como aquecido, passou a ser visto como resiliente, mas já com sinais de desaquecimento. A equipe de macroeconomia do ASA projeta crescimento de 1,0% em 2027, refletindo o desaquecimento mais intenso da atividade e o efeito "ressaca" dos estímulos.
A dívida bruta do governo geral deve chegar a 88,5% do PIB em 2027, novo recorde da série e acima do patamar da pandemia, segundo a projeção do ASA. A conta piora com juros mais altos, menos crescimento e dificuldades técnicas e políticas para acelerar o ajuste.
No crédito, o quadro pede atenção. Segundo o Relatório de Estabilidade Financeira do Banco Central, o comprometimento de renda das famílias atingiu o maior nível em 21 anos, e os ativos problemáticos no crédito a pessoas físicas chegaram ao maior patamar desde 2012 em várias modalidades.
Para Jeferson Bittencourt, head de macroeconomia do ASA, a alta da inadimplência é a materialização do risco de crédito, mas não aponta, neste momento, para um risco relevante à estabilidade do sistema financeiro. O efeito maior está na economia real: crédito mais seletivo e juros altos podem aprofundar a desaceleração, sobretudo para pequenas empresas e famílias de menor renda.
No fiscal, o déficit nominal de R$ 1,28 trilhão em 12 meses e a dívida pública em 82,9% do PIB ajudam a explicar o desconforto do mercado. Bittencourt, porém, vê a reação mais ligada à falta de sinalização do governo sobre como pretende conduzir a política fiscal do que aos dados divulgados recentemente.
Para onde vamos em novembro
Para as próximas reuniões, o Comitê afirmou que a Selic já está em nível “substancialmente contracionista”. Na leitura de Padulla, mesmo com o fim dos cortes, a barra para uma alta de juros segue elevada, e uma retomada da flexibilização dependeria de melhora das expectativas de inflação. Por isso, o ASA projeta a Selic em 13,25% nas próximas reuniões.
Em novembro, o governo deve buscar receitas extras, como revisões de benefícios tributários e a tributação de títulos isentos e de criptoativos. Também estão na mesa a revisão de gastos obrigatórios, tema sensível, e a desaceleração do crédito subsidiado, que fica fora do limite de gastos e do resultado primário.
Na reforma tributária, o número oficial da CBS para 2027 ficou em 11,3%, acima da estimativa de cerca de 9,3%. Pelo cálculo do TCU, a alíquota busca neutralidade e mantém a carga em 4,99% do PIB. Somada ao IBS, estimado em cerca de 18,7%, a carga sobre o consumo chegaria perto de 30%, acima da Hungria, hoje o maior IVA da OCDE.
Para Bittencourt, a falta de clareza sobre a alíquota de cada setor e a percepção de que a carga vai subir são danosas ao investimento no curto prazo, por reduzirem a previsibilidade e o retorno esperado. Já o superávit primário de setembro, melhor que o do ano anterior, foi puxado por fatores não recorrentes e diz pouco sobre a estratégia fiscal de longo prazo. Uma estratégia crível exigiria metas focadas na estabilização da dívida, controle das despesas obrigatórias e menos dependência de receitas extraordinárias.
Mercados em estado de alerta
A curva de juros futuros disparou depois da vitória de Lula no segundo turno, e o Tesouro respondeu com recompras extraordinárias: até R$ 15 bilhões em prefixados no dia 26 e cerca de R$ 16,8 bilhões em NTN-Bs e Tesouro IPCA+ no dia seguinte. Nessa operação, o governo resgata títulos que os investidores já possuem, em vez de vender papéis novos, para conter a alta das taxas. O maior foco de tensão é a possível taxação de títulos hoje isentos.
Para Thais Prado, head de fundos de crédito privado do ASA, “a eventual incidência de IOF sobre títulos atualmente isentos pode desencadear um movimento de forte demanda por esses ativos”. Na prática, investidores tendem a antecipar compras, o que comprime os spreads e reduz a remuneração de quem entra nesse momento.
Bittencourt avalia que o fim da isenção deve fazer parte de um pacote a ser levado a Lula, e que a área técnica quer propor o quanto antes, apesar das dúvidas sobre a recepção política. A medida atingiria LCI, LCA, CRI, CRA, debêntures incentivadas e Fiagro, com arrecadação estimada em cerca de R$ 15 bilhões. Como o IOF pode ser aplicado por decreto, a cobrança poderia valer ainda neste ano.
A pressão cambial completa o quadro de alerta. A depreciação do real, a alta dos prêmios de risco e a incerteza sobre a condução fiscal ampliam os riscos para as expectativas e para a inflação. Bittencourt aponta o câmbio como principal canal para acompanhar o comportamento das expectativas, já que deve partir de forte desvalorização em 2026 e permanecer em patamar mais elevado em 2027.
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